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Financial Story/재테크 기본 이론

[재테크와 금융투자] ⑬-1 행태경제학

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1. 전통적 금융이론 vs. 행태 금융이론

1) 전통적 금융이론

기대수익-위험 관계

  • 합리성
  • 효율성 : 차익거래 → 균형

2) 행태 금융이론

투자가들의 비합리적 행동의 원인이나 차익거래를 제한하는 요인들에 대해 설명

이례 현상

  • 비합리성
  • 비효율성 : 차익거래 제한 → 불균형

3) 신고전파 경제이론

신고전파 경제이론

4) 행태경제학 (behavioral economics) 대두

  • 행태금융학(behavioral finance) : 각 개인이 충분히 합리적이지 않을 수 있으며 비합리적 개인의 존재가 시장 전체에 영향을 끼칠 수 있음
  • 전망이론 (prospect theory; Kahneman and Tversky, 1979, 2002년 노벨경제학상 수상)

행태경제학의 대두, 전망이론

2. 심리학적 토대

행태경제학, 심리학적 토대

1) 자신과잉 (overconfidence)

  • 스웨덴의 설문조사 : 90%의 운전자들이 자신의 평균보다 더 뛰어난 운전 실력을 갖추고 있다고 응답
  • Barber and Odean(2001) : 남성이 여성에 비해 훨씬 빈번하게 자산을 사고 팜
    → 남성이 여성보다 자신 과잉 경향이 더 높다는 일반적 연구 결과와 일치

 

2) 보수성 (conservation)

  • 자신의 믿음을 쉽게 바꾸지 않는 경향
  • 즉, 베이즈 법칙으로 보면 사람들이 데이터로부터 새롭게 얻은 정보보다 자신이 가진 선입견을 더 중시하는 경향
  • 모멘텀(momentum) 효과 : 어떤 회사에 대해 새롭게 주어진 정보가 즉각적으로 반영되지 않고 서서히 반영될 가능성

 

3) 대표성 (representativeness)

  • 주어진 대표적인 정보만으로 전체를 판단하는 오류
  • 도박사의 오류(gambler's fallacy) : 앞면이 5번 연속 나오면 다음에는 뒷면이 나올 것으로 생각
  • 표본과 모집단이 가지는 공통적인 특성 때문에 작은 표본도 전체 모집단을 대표해야 한다고 생각
  • 적은 표본에서 지나치게 빨리 판단
  • 주식시장에서 3~4번 연속으로 성공한 애널리스트를 두고 좋은 애널리스트라고 부름

행태경제학, 대표성

4) 전망이론(prospect theory)

  • Kahneman and Tversky(1979) : 기대효용이론과는 다른 불확실성이 있을 때의 선택 모형
  • 확실성효과 (certainty effect) : 확실한 결과 (확률1로 일어나는 결과)에 기대효용이론으로 설명할 수 없는 높은 가중치를 매기는 경향
  • 반사효과 (reflection effect) : 사람들의 위험에 대한 태도가 손실과 결부되었는지 이익과 결부되었는지에 따라 달라지는 현상. 보통 이익 상황에서 위험회피적이고 손실 상황에서 위험선호적인 태도를 보이나 연관된 확률이 매우 낮을 때 반대의 모습을 보이기도 함.
  • 준거점효과 (reference effect) : 기대효용이론에서는 효용이 최종적인 상태에 의해서만 결정된는데 비해 실제 사람들의 행동을 보면 효용이 기준점으로부터의 변화 때문에 결정
  • 손실회피 (loss aversion) : 사람들이 이익을 좋아하는 것보다 손실을 싫어하는 경향이 더 큼

전망이론 (prospect theory)

5) 틀짜기 효과 (framing effect)

어떻게 설명하는가에 따라 사람들의 선택이 달라지는 효과

  • 예컨대, 어떤 질병이 발생해서 아무런 대책이 없을 때 600명이 사망하게 되는 상황을 가정한 채, 사람들에게 대안 A, B 중 하나, C, D 중 하나 선택하도록 요구
    • 대안 A : 100%의 확률로 사망자 200명 감소
    • 대안 B : 1/3의 확률로 사망자 600명 감소, 2/3의 확률로 사망자를 줄일 수 없음
    • 대안 C : 100%의 확률로 400명 사망
    • 대안 D : 1/3의 확률로 아무도 죽지 않고, 2/3의 확률로 600명 사망
  • 대안 A와 C, B와 D는 같은 정책임에도 72%의 사람들은 A를 선호하였고 동시에 78%의 사람들이 D를 선택

 

6) 모호성 회피

확률분포가 알려지지 않은 상황을 회피하려는 경향

엘스버그의 역설 (Ellsberg paradox)

  • 두 개의 상자가 존재하는데, 1번 상자에는 50개의 빨간 공과 50개의 파란 공을 넣고 2번 상자에는 빨간 공과 파란 공을 합쳐서 100개를 넣는데 그 숫자를 알 수 없음. 그 후 사람들에게 다음의 두 복권 중 하나를 선택하도록 제시함
    • A1 : 1번 상자에서 하나의 공을 꺼내서 빨간 공이면 100원을 얻음
    • A2 : 2번 상자에서 하나의 공을 꺼내서 빨간 공이면 100원을 얻음. 그 후 또다시 다음의 두 복권 중 하나를 선택하도록 제시함
    • B1 : 1번 상자에서 하나의 공을 꺼내서 파란 공이면 100원을 얻음
    • B2 : 2번 상자에서 하나의 공을 꺼내서 파란 공이면 100원을 얻음
  • 많은 사람들이 A2, B2 조합을 선호 : 확률분포가 알려지지 않은 2번 상자와 관련된 도박에 참여하기 싫어하기 때문

 

3. 금융이론적 토대

현실에서 차익거래에 제한이 있음을 밝히고 있으며, 이는 비합리적 투자자들의 존재가 가격을 왜곡시킬 가능성이 있음을 이야기함

행태경제학, 금융이론적 토대

1) 근본적 위험 (fundamental risk)

  • 현실에서는 아무리 상관관계가 높은 주식이라 하더라도 어느 한 주식이 다른 주식에 의해 완벽한 헤지가 되는 경우는 존재하지 않음

2) 비합리적 투자자에 의한 위험 (noise trader risk)

  • 합리적 투자자는 대부분 포트폴리오 매니저들이며 지속적으로 투자 성과로 평가 받음
  • 장기적으로 훌륭한 전략이더라도 단기적으로 위험하기 때문에 선택 못할 가능성

3) 이행비용 (implementation cost)

  • 현실에서는 매매가격차이나 수수료 등의 거래 비용이 존재, 공매도 등 여러 제약 존재

4) 모형위험 (model risk)

  • 현실에서는 적정가치를 정확하게 계산하는 것 자체가 거의 불가능

5) 쌍둥이 주식 (twin shares)

  • Royal Dutch Petroleum과 Shell Transport는 회사를 합치고 이익을 60:40으로 나누기로 합의
  • 만약 주가가 적정 가치를 반영한다면, Royal Dutch 주가는 Shell 주가의 정확히 1.5배가 되어야 할 것이나 현실에서는 그렇지 않음

6) 지수편입 (index inclusion)

  • Shleifer(1986), 회사가 S&P500 지수에 편입될 때 평균적으로 3.5%의 가격 상승이 일어나며 가격 상승은 일시적이지 않고 지속적인 것으로 나타남
  • 야후(Yahoo)의 경우 지수 편입 하루만에 24% 주가상승 → 이를 이상 현상이라 보고 야후에 대해 매도를 취했다면, 한 달이 지난 후 야후의 주가는 편입 이전보다 100% 상승하였기 때문에 그 투자자는 단기적으로 큰 손해를 보았을 것

 

4. 행태금융학의 적용

4.1 주식 프리미엄 퍼즐 (Equity premium puzzle)

  • 역사적으로 관측된 주식의 수익률 Consumption-CAPM 모형으로 설명하기엔 지나치게 높은 현상
  • 전망이론에 따르면 기준점으로부터의 변화가 중요 : 포트폴리오 재평가 사이의 기간이 짧을수록 주식에 대한 선호도는 떨어지고 반대로 재평가를 안할수록 오름
  • 모호성 회피로 설명하면 사후적으로 관찰된 분포로 설명할 수 있는 것보다 훨씬 더 큰 리스크 프리미엄이 있어야 주식에 투자한다고 설명

 

4.2 모멘텀 & 컨트래리안 (Momentum and Contrarian)

  • 모멘텀 (Momentum) : 과거 6개월간 수익률을 살펴보았을 때, 과거 수익률 상위 10% 에 들어가는 주식이 하위 10%에 들어가는 주식들에 비해 수익률이 훨씬 높음 ← 보수성
  • 컨트래리안 (Contrarian) 효과 : 과거 수익률을 훨씬 더 길게 바라보면 모멘텀 효과는 사라지고 과거의 승자는 패자로, 패자는 승자로 변하는 경향이 나타남 ← 대표성의 오류

 

4.3 다각화 (Diversification)

  • 투자자들은 자신의 포트폴리오를 충분히 다각화하지 않음
  • 홈바이어스 (Home bias) : 모호성 회피 성향, 미국, 일본, 영국의 투자자들 중 90% 가 자국의 주식에만 투자
  • 대표성의 오류 : n개의 투자 기회가 있을 때 단순히 1/n 씩 나누어 투자

 

4.4 과잉투자 (Excessive trading)

  • 자신과잉 : 잦은 주식 거래는 오히려 포트폴리오의 수익률을 낮추는 역할
  • 자신이 가진 정보와 판단에 지나치게 확신 → 포트폴리오 구성을 바꿀 정도로 강하지 않은 정보에도 반응
  • 실제, 주식 거래 횟수와 수익률은 반비례

 

5. 행태금융학의 의의 및 한계

1) 의의

  • 합리적 개인을 가정한 금융이론에 대해 의문을 제기하고 인간의 행태에 대한 직접적인 관찰을 바탕으로 하여 새로운 분석체계 제공
  • 차익거래 메커니즘이 현실에서 작동하지 않을 수 있다는 사실을 지적

2) 한계

  • 사람들에게 어떤 심리적 특성이 있다고 하거나, 혹은 시장에 이러한 요인이 있어서 차익 거래가 제한된다는 식의 단편적인 사실을 제시하고 있을 뿐 전체 시장의 움직임을 이론적으로 설명할 수 있는 체계가 아직 존재하지 않음
  • 모든 문제 상황에 대해서 '인간의 심리적 특성이다' 라고 설명하는 것은 아무것도 설명하지 못하는 것과 마찬가지

 

# 정리하기

  1. 전통적 경제이론은 시장의 효율성과 개별경제주체의 합리성을 기본 전제로 하여 설명
  2. 합리성에 대한 가정은 베이즈 법칙에 의한 정보갱신과 위험회피자의 효용극대화 행동으로 요약될 수 있음
  3. 행태경제학은 전통적 경제이론의 합리적 가정을 비판하며, 각 개인이 충분히 합리적이지 않을 수 있다는 심리학적 발견과 비합리적 개인의 존재가 시장전체에 영향을 끼출 수 있다는 사실을 두 축으로 하여 경제현상을 바라보는 이론은 말함
  4. 심리학의 연구결과들에 따르면 합리성 가정에 모순된 모습들이 보인다. 합리성 가정 중 ‘정보를 어떻게 처리하는가’와 관련한 오류로는 자신과잉, 보수성, 대표성이 있으며, ‘주어진 정보하에서 어떻게 행동하는가?’에 대한 오류에는 전망이론, 틀짜기효과, 모호성회피 등이 있다.
  5. 자신과잉이란 사람들이 자신의 판단에 지나친 확신을 하는 경향, 보수성은 사람들이 자신의 믿음을 쉽게 바꾸지 않는 경향을 말하며, 대표성은 주어진 대표적인 정보만으로 전체를 판단하는 오류를 일컫는다.
  6. 전망이론이란 Kahneman and Tversky에 의해 처음 주장된 이론으로, 불확실성 아래의 선택과 관련해 나타나는 일련의 특이현상들을 설명하기 위해 만들어 졌다. 틀짜기효과란 같은 대안에 대해서라도 어떻게 설명하는가에 따라 사람들의 선택이 달라지는 효과를 말하며, 모호성 회피란 사람들이 확률분포가 알려지지 않은 상황을 회피하려는 경향을 말한다.
  7. 차익거래에 제한이 있다는 것은 이론적으로 근본적위험, 비합리적 투자자에 의한 위험, 이행비용, 모형위험에 의해 설명되며, 실증적으로도 쌍둥이 주식, 지수편입, 자회사공개 등에 의해 나타난다.
  8. 기존의 금융이론으로는 설명하기 어려웠던 Equity premium puzzle, Momentum and Contrarian, Diversification, Excessive trading 등의 현상은 행태금융학을 적용하여 일정정도 설명이 가능해진 사례이다.
  9. 행태금융학은 전통경제이론의 합리성 가정에 의문을 제기하여, 인간의 행태에 대한 관찰을 바탕으로 하여 새로운 분석체계를 제공하였다. 하지만 행태금융학은 단편적인 사실만을 제시할 뿐 전체 시장의 움직임을 설명할 수 있는 체계가 아직 존재하지 않다는 한계가 있다.

 

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